Šviesiam fonui

Pirminio viešojo akcijų siūlymo (IPO) teisinis reglamentavimas (Ištrauka iš Dominyko Vanharos monografijos “Viešoji prekyba akcijomis. Teisinio reglamentavimo ypatumai ir problemos)

Pirminis viešasis akcijų siūlymas, neretai dar vadinamas trumpiniu IPO (angl. initial public offering) yra teisinis veiksmas, kurio turi imtis kiekvienas emitentas, prieš pirmą kartą viešai išplatindamas savo akcijas. Tai yra toks viešosios akcijų prekybos etapas, kuomet emitentas, prieš pradedant viešąją akcijų prekybą biržoje, viešai išplatina tam tikrą kiekį savo akcijų asmenims, pasirašiusiems akcijų pasirašymo sutartis. Pirminis viešas akcijų siūlymas yra skirstomas į pasirengimo bei siūlymo etapus, kuriuos išsamiai aptarsime toliau.

Pasirengimo etapas

Pirminio viešo akcijų siūlymo pasirengimo etapui priskirtini visi veiksmai, kuriuos atlieka emitentas iki paskelbiant viešąjį pirminį akcijų siūlymą. Paprastai pirmas žingsnis, kurį atlieka emitentas, yra pasamdyti finansų tarpininką, kuris turėtų atlikti visus veiksmus, kurie yra būtini sėkmingai įgyvendinti pirminį viešąjį akcijų siūlymą. Vis dėlto, emitentas gal bandyti savo akcijas per viešą pirminį akcijų siūlymą išplatinti pats, tačiau profesionalaus finansų rinkų tarpininko nedalyvavimas paprastai gerokai sumažina šansus sėkmingai įvykdyti viešąjį akcijų siūlymą bei sėkmingai išplatinti išplatinamas akcijas. Pasirinkus finansų rinkų tarpininką organizuoti pirminį viešąjį akcijų išplatinimą, yra atliekami emitento teisinis, verslo bei buhalterinis patikrinimai, kurių paskirtis yra dvejopa: parengti išplatinamos akcijų emisijos prospektą bei nustatyti pirminę išplatinamų akcijų kainą, kuria būtų pardavinėjamos akcijos per viešą pirminį akcijų siūlymą.

Siūlymo etapas

Pabrėžtina, kad Lietuvos Respublikos pirminis viešas akcijų siūlymas yra vykdomas pagal emitento parengtą ir LR vertybinių popierių komisijos patvirtintą prospektą, kuriame turi būti numatytos viešai išplatinamų akcijų platinimo tvarka, apmokėjimo už įsigyjamas akcijas tvarka bei apmokėjimo terminai. Taigi, pagrindinis dokumentas, kuriuo remiantis yra vykdomas pirminis viešas akcijų siūlymas, yra emitento parengtas ir LR vertybinių popierių komisijos patvirtintas prospektas. Akcentuotina, kad LR vertybinių popierių įstatymo 16 str. 3 d. numato, kad prospekte nurodyta vertybinių popierių platinimo tvarka, apmokėjimo tvarka ir terminai platinimo metu gali būti pakeisti tik Vertybinių popierių komisijos išduotu leidimu. Taigi, emitentas, nusprendęs pakeisti vertybinių popierių kainą, privalo iš naujo kreiptis į Vertybinių popierių komisiją bei gauti jos leidimą, o jį gavus, emitentas, remiantis LR vertybinių popierių įstatymo 26 str. 3 d.,[1] privalo patvirtinti ir paskelbti prospekto priedą.

Analizuojant patį IPO institutą, yra paminėtina, kad vykdant pirminį viešą akcijų siūlymą, susiduria du visiškai skirtingi emitentų bei finansų rinkų tarpininkų, kurie vykdo pirminį viešą akcijų siūlymą (angl. underwriters), interesai. Pabrėžtina, kad emitentų interesas, vykdant viešą pirminį akcijų siūlymą, yra išplatinti ribotą kiekį emitento akcijų bei už išplatintas akcijas gauti maksimalią kainą. Tuo tarpų finansų rinkų tarpininkų (underwriters) esminis interesas yra emitento akcijų emisija išplatinti visą, o tam, kad padidinti visos akcijų emisijos išplatinimo tikimybę, išplatinamų akcijų kainą turi būti kiek įmanoma mažesnė, tokiu būdu sumažinant visos emisijos neišplatinimo tikimybę, kurios neišplatinimo riziką prisiima finansų rinkų tarpininkai. JAV atlikti tyrimai rodo, kad finansų rinkų tarpininkai pastoviai bent šiek tiek sumažina naujai išplatinamų akcijų kainą.[2] Tyrimai taip pat rodo, kad naujai išplatinamų akcijų kaina pirmąją šių akcijų prekybos biržoje dieną paprastai pakylą vidutiniškai 16,6 proc.[3]

Pakankamai originaliai emitento naujai išplatinamos akcijų emisijos kainos sumažinimo problemą pabandė spręsti Google korporacija, kuri viešą pirminį savo akcijų siūlymą investuotojams, kuris buvo atliktas 2004 m. rugpjūtį, įvykdė ne standartinių būdu, kuomet visi investuotojai, norintys dalyvauti IPO platinime, teikia paraiškas finansų rinkų tarpininkui, vykdančiam platinimą, o Olandiško aukciono būdu.[4] Taigi, nepaisant to fakto, kad pati Google korporacija buvo nustačiusi pirminę viešai išplatinamų savo akcijų kainą 108-135 dolerių, tačiau, vykstant Olandiškam aukcionui, šių akcijų kaina nukrito iki 85 dolerių už akciją. Visų nuostabai, pačią pirmąją Google korporacijos akcijų prekybos biržoje dieną, šių akcijų kaina pakilo iki 100 dolerių už akciją.[5] Įvertinant šį Google korporacijos įvykdytą IPO, teisės doktrinoje vyrauja nuostata, su kuria visiškai galime sutikti, kad investuotojai vis vieną tikisi IPO būdų išplatinamų akcijų kainos šuolio pradėjus šias akcijas pardavinėti biržoje, kadangi, priešingu atveju, investuotojai neturėtų jokio būtinumo pirkti akcijų IPO būdu, kuris yra gerokai sudėtingesnis bei negarantuojantis, kad investuotojui pavyks įsigyti norimą kiekį akcijų, o šias akcijas tiesiog galėtų nusipirkti biržoje po to, kai jomis bus pradėta vykdyti prekyba akcijų biržoje.[6]

Problema, susijusi su prospekte nustatyta viešai išplatinamų akcijų kaina kyla ar gali kilti tuomet, kai emitentas, atsižvelgdamas į itin didelę jo viešai išplatinamų akcijų paklausą pirminio viešojo akcijų siūlymo etape, nusprendžia taikyti perviršinio pasirašymo nuostatą (angl. overallotment option), kuri praktikoje neretai vadinama anglišku terminu greenshoe[7]. Ši nuostata reiškia, kad finansų rinkų tarpininkas, vykdydamas viešą pirminį akcijų siūlymą, įgyją teisę, atsižvelgdamas į itin didelę viešai išplatinamų akcijų paklausą pirminio viešojo akcijų siūlymo metu, tapačiomis sąlygomis bei ta pačia kaina, parduoti papildomą kiekį akcijų, nei emitentas buvo numatęs. Papildomai išleidžiamas akcijų kiekis, naudojantis greenshoe instrumentu, paprastai neviršija daugiau nei 15 proc., kadangi didesnis kiekis papildomai išleidžiamų akcijų gali itin neigiamai paveikti rinką bei iškraipyti viešai išplatinamų akcijų kainą. Pabrėžtina, kad pagrindinė ir esminė greenshoe instituto paskirtis yra suteikti teisę finansų rinkų tarpininkui, vykdančiam viešą pirminį akcijų išplatinimą, užtikrinti finansų rinkų tarpininkui galimybę stabilizuoti viešai išplatinamų akcijų tikėtiną kainų šuolį antrinėje rinkoje, kuomet akcijos jau yra pradedamos viešai prekiauti akcijų biržoje.

Vis dėlto, problema yra įžvelgtina perviršinio pasirašymo nuostatos (greenshoe) teisiniame reglamentavime. Analizuojant šį aspektą, būtina pažymėti, kad LR vertybinių popierių įstatymo 16 str. 3 d.[8] numato, kad, su Vertybinių popierių komisijos leidimu yra leidžiama keisti tik viešai išplatinamų akcijų platinimo tvarką, apmokėjimo tvarką bei platinimo terminus, o tuo tarpu keisti viešai išplatinamų akcijų emisijos kainą, nominalią vertę, klasę bei rūšį yra draudžiama. Greičiausiai akivaizdu, kad tais atvejais, kuomet emitentas per pirminį veišąjį akcijų išplatinimą papildomai parduoda daugiau akcijų, nei buvo numatyta (greenshoe institutas), viešai išplatinamos akcijų emisijos kainą bus akivaizdžiai didensė. Atsižvelgiant į LR vertybinių popierių įstatymo 16 str. 3 d.[9], galėtumėme daryti išvadą, kad greenshoe institutas Lietuvoje turėtų būti draudžiamas. Vis dėlto, logiškai sistemiškai aiškinant Europos Komisijos Reglamento (EB) Nr. 2273/2003 11 str.[10], perviršinio pasirašymo nustata yra galima, jei yra laikomasi minimo reglamento 11 str. įvardintų reikalavimų, tarp kurių yra paminėtini tokie reikalavimai, kaip kad akcijos, išplatinamos pasinaudojant greenshoe institutu, negali sudaryti daugiau negu 15 % pradinio siūlymo, perviršinio pasirašymo vykdymas turi būti nedelsiant bei deramai viešai atskleistas.[11] Vadovaujantis loginius sisteminiu minėtų teisės aktų nuostatų aiškinimo būdų, tarp LR vertybinių popierių įstatymo 16 str. 3 d. ir Europos Komisijos Reglamento EB Nr. 2273/2003 11 str., galime akivaizdžiai įžvelgti šių dviejų teisės nuostatų koliziją, kadangi LR vertybinių popierių įstatymas draudžia keisti viešai išplatinamos emisijos kainą, kas savo ruožtu nulemia faktą, kad perviršinio pasirašymo galimybė turėtų būti uždrausta, kai tuo tarpu minimas Europos Komisijos Reglamentas perviršinio pasirašymo galimybę leidžia. Tokiu būdu kyla natūralus klausimas, kaip ši teisės aktų kolizija turi būti sprendžiama? Šiuo atveju, vis dėlto, reikėtų vadovautis tuo, kad perviršinio pasirašymo galimybę nustatantis Europos Komisijos Reglamentas yra aukštesnės galios ir tiesiogiai taikomas teisės aktas, todėl šiuo atveju turėtų vis dėlto būti taikomos minimo Europos Reglamento nuostatos. Įvertinant šias aplinkybes, yra rekomenduotina įstatymų leidėjui atitinkamai pakeisti šiandieninės LR vertybinių popierių įstatymoredakcijos 16 str. 3 d., išdėstant naująją redakciją taip, kad emitentui būtų leidžiama keisti vertybinių popierių emisijos kainą tuo atveju, kuomet būtų vykdomas viešai išplatinamų vertybinių popierių perviršinis pasirašymas.

 


[1] Valstybės žinios, 2007, Nr. 17-626;

[2] PALMITER, Alan R. „Securities regulation: examples and explanation“. 2008 m., Aspen Publishers, New York. Psl. 108.

[3] Ibid.

[4] Pažymėtina, kad Olandiškas aukcionas nuo paprasto aukciono, kuriame yra nustatoma minimali kaina, kurią po to pirkėjai varžydamiesi pakelia, skiriasi tuo, kad iš pradžių yra nustatoma maksimali parduodamo objekto kaina, kuri po to nustatytais laiko intervalais yra po truputį mažinama iki tokio lygmens, kuriam esant parduodamas objektas yra nuperkamas.

[5] PALMITER, Alan R. „Securities regulation: examples and explanation“. 2008 m., Aspen Publishers, New York. Psl. 110.

[6] Ibid.

[7] Šis terminas kilo nuo Greenshoe korporacijos, kuri, per IPO pasiūlymą, pirmą kartą pritaikė perviršinio pasirašymo nuostatą;

[8] Valstybės žinios, 2007, Nr. 17-626;

[9] Valstybės žinios, 2007, Nr. 17-626

[10] Specialusis leidimas, 2004-12-30, Nr. 1, CELEX numeris: 32003R2273;

[11]2003 m. gruodžio 22 d. Komisijos Reglamentas (EB) Nr. 2273/2003, oficialus leidinys L 336 , 23/12/2003 p. 0033 – 0038.

——————————————

Nei šis straipsnis, nei bet kuri atskira šio straipsnio dalis nėra ir negali būti laikoma ar traktuojama kaip teisinė konsultacija. Tinkama ir kvalifikuota teisinė konsultacija gali būti suteikiama tik tinkamai ir išsamiai įvertinus visas reikšmingas kiekvieno konkretaus atvejo faktines aplinkybes. Norėdami kreiptis dėl teisinės konsultacijos, susisiekite elektroniniu paštu info@vanhara.lt arba telefonu +37060419315.

0 atsakymai

Komentuoti

Dalyvaukite diskusijoje.
Laukiame Jūsų komentaro!

Leave a Reply

Your email address will not be published. Required fields are marked *

Galite pasinaudoti šiais HTML atributais: <a href="" title=""> <abbr title=""> <acronym title=""> <b> <blockquote cite=""> <cite> <code> <del datetime=""> <em> <i> <q cite=""> <s> <strike> <strong>